独董制度缘何水土不服

摘要

 良好的公司治理是提高上市公司质量、促进上市公司做大做强的重要制度基础,就目前而言,公司治理结构仍是一个全球性的难点问题,没有“最好”只有“更好”。具体到近期关于独立董事制度的讨论,更多还是纠缠于独立董事个人行为,较少涉及制度层面的分析。在美国上市公司治理结构中发挥突出作用的独董制度为何会在我国走到今天如此尴尬的境地,这不仅仅是文化差异等就能完全解释的。

 良好的公司治理是提高上市公司质量、促进上市公司做大做强的重要制度基础,就目前而言,公司治理结构仍是一个全球性的难点问题,没有“最好”只有“更好”。具体到近期关于独立董事制度的讨论,更多还是纠缠于独立董事个人行为,较少涉及制度层面的分析。在美国上市公司治理结构中发挥突出作用的独董制度为何会在我国走到今天如此尴尬的境地,这不仅仅是文化差异等就能完全解释的。

美国独董不受制于大股东

  在美国上市公司治理结构中,公司机构设置上没有专门的监事会,业务执行机构与监督机构合二为一:董事会既作为决策机构行使业务执行职能,也作为监督机构监督业务执行。因此,在董事会结构中,独立董事占有重要位置且相对独立,发挥着举足轻重的作用。由于独立董事不像内部董事那样直接受制于大股东和公司管理层,因而比较有利于董事会对公司事务的独立判断:一方面,制约大股东做出不利于公司和小股东的行为;另一方面,更重要的是,可以独立监督公司经理层,遏制内部人控制现象。
  在美国,独立董事能够发挥作用关键在于两点。第一,独立董事在董事会中成多数派,“独立性”不断在增强。据统计,在标准普尔500家公司的董事会中,外部董事已经接近三分之二,这与我国目前规定的独立董事不得少于三分一截然不同。例如,摩根士丹利11个董事中甚至有9个是外部董事,这些外部董事一般都是行业的资深专家,具有某方面的独特专长,而且他们往往比较客观,也比较注重自身的信誉和市场身价。第二,美国独立董事除具有董事的一般职权外,还拥有一些特别职能。如在安然事件后,美国证券交易商协会批准了纳斯达克独立董事和审计委员会的修正方案,新规则要求审计委员会至少有3名成员,并且只能由独立董事组成。事实上,美国上市公司董事会中的审计委员会在实践中发挥了相当于监事会的作用,切实监督管理层的运作。

股权结构高度分散影响独董

  那么,美国为什么会形成这种让外部董事来发挥重大作用的独董文化?一个很重要的基础就是其股权高度分散。以美国投资银行的股权结构为例,这种股权分散主要表现在三个方面:首先,机构投资者股东虽然占有较大的比重,但却被众多机构投资者所分散,单个机构持股比例有限。在前10名投资银行中,机构平均持股比重为超过四成,但多数由众多的机构投资者所拥有。其次,个人投资者拥有投资银行半数的股权,占有相当重要的地位。在前10名投资银行中,个人投资者平均持股超过五成,较标准普尔公司的平均比例还要高10个百分点左右。最后,投资银行的股权集中度较低,十大投资银行中仅有3家其第一大股东持股比重超过5%,前十大投资银行的平均股权集中度不到20%。之所以出现这种情况,一方面是因为机构投资者出于“谨慎性原则”分散投资,通过一定的投资组合来降低其投资风险,避免因其投资过分集中于某些企业或行业而出现系统性风险。另一方面是因为法律上的限制:有关法律也限制了机构投资者在一家公司中持有较大股份的行为,如有关法律规定,保险公司在任何一家公司中的持股比例不能超过5%,养老基金和互助基金不能超过10%。因此,美国绝大多数上市公司缺乏持股比例过高的控股股东,股权结构高度分散。
  股权过度分散一个直接的后果就是,股东对公司的关心程度必然会明显下降,对公司的直接约束力大大减弱,从而出现某种意义上的内部人控制现象。特别是个人股东,对公司的关心程度和治理能力便将大为减弱,或是采取“搭便车”的行为来减少其治理成本,或是采取“用脚投票”的方式来制约经营者的行为。因此,在美国资本市场上,大股东与小股东之间的矛盾普遍较小,也较少存在大股东利用上市公司损害小股东利益的现象,其最主要的矛盾是众多股东与管理层之间的矛盾。在这种状况下,减少股权相对分散所致的股东之间不必要的摩擦并不困难,如何对内部人控制进行有效约束就成为其首要任务。在广泛实践中,设立相互认可的独立董事来缓冲和调解各方利益冲突成为行之有效的办法。就此而言,独立董事制度的设立,不仅仅是保护中小股东的权益,同时也保护大股东的权益,独立董事实际上代表全体股东来监督管理层的运作。这在逻辑上也容易理解:由股东大会选举出来的独立董事,自然应该代表全体股东。就此而言,股权结构决定了公司控制权的分布,决定所有者与经营者之间的委托代理关系的性质,从而直接影响公司的治理结构模式,并没有所谓通用的公司治理模式。

我国公司一股独大仍需改善

  与此形成鲜明对比的是,我国资本市场的特点就是,以国有股为代表的大股东“一股独大”的畸形股权结构现象普遍存在。据有关统计结果,目前深沪两市上市公司前十大股东持股数占总股本的三分之二左右,其中国有或国有控股企业持股数占总股本的比例超过了五成。即使是在众多民营企业登陆中小板与创业板后,一股独大的现象也普遍存在。因此,“内部人控制下的一股独大”就成为我国资本市场上一个独特的现象,大股东与小股东的矛盾自然就成为了我国资本市场上的最主要矛盾,这明显地与美国资本市场完全不同。在这种情况下,监管层一直重点关注的也是如何加强对中小投资者权益的保护,其中,独立董事制度的引入就是其中一个重要举措。通过前面的分析可以得知,这种举措在当前的股权结构下本来就是不合理与不可能的。从逻辑上说,在内部人控制人的一股独大状况下,管理层与大股东是往往一体的,绝大多数独立董事都是由大股东推荐的,却让其代表中小股东行使监督权,结果就是可想而知了。因此,独立董事制度走到今天这个地步也就并不意外。
  因此,股权结构的改善是公司治理的关键,在当前要切实进一步改善上市公司治理结构,必须着眼于深层次的问题,即从继续优化活化上市公司股权结构着手。一方面,要采取有效措施降低大股东持股比例,特别是国有股大股东的持股比例。实际上,“一股独大”并非一定就是坏事,有时可能还是好事,但是,目前国家所有权的代理行使问题至今没有得到妥善的解决,国家所有权的代表是“形至而实不达”,“缺位”现象比较普遍。另一方面,积极发展机构投资者,提升各类机构投资者的持股比例,从而形成能够有效相互制衡的股权结构。最近格力电器股东大会上机构成功推举董事也表明,机构投资者对公司治理能力相对较强,也完全可以发挥更大作用。

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